Báo cáo tài chính quý IV/2025 phản ánh rõ nghịch lý này. Tính đến ngày 31/12/2025, vốn chủ sở hữu của TCBS đạt 44.099 tỷ đồng, tăng mạnh so với mức 26.296 tỷ đồng đầu năm. Đây là mức vốn đủ để TCBS duy trì vị thế hàng đầu trong nhóm công ty chứng khoán. Thế nhưng, quy mô vốn lớn lại không song hành với hiệu quả ở mảng dịch vụ truyền thống.
Lũy kế cả năm 2025, doanh thu từ hoạt động môi giới của TCBS chỉ đạt 957,6 tỷ đồng, chiếm chưa đầy 9% tổng doanh thu hoạt động 11.217 tỷ đồng. So với quy mô vốn và tổng tài sản, tỷ trọng này cho thấy mảng môi giới đang “lép vế” rõ rệt trong cơ cấu thu nhập. Điều này phản ánh mô hình kinh doanh của TCBS đang nghiêng mạnh về các hoạt động sử dụng vốn như cho vay margin và đầu tư tài chính, thay vì dựa vào nguồn thu phí ổn định từ cộng đồng nhà đầu tư.
Rủi ro lớn hơn nằm ở cấu trúc nguồn vốn tài trợ cho tăng trưởng. TCBS hiện đang vận hành một “cỗ máy margin” quy mô lớn, với dư nợ cho vay lên tới 43.859 tỷ đồng. Để duy trì hoạt động này, công ty phải sử dụng tới 31.079 tỷ đồng nợ vay ngắn hạn. Việc dùng nợ vay ngắn hạn để tài trợ cho các tài sản có độ nhạy cảm cao như dư nợ margin và danh mục tài sản tài chính sẵn sàng để bán (AFS) trị giá hơn 25.000 tỷ đồng khiến cấu trúc tài chính trở nên mong manh trước biến động thị trường.
Trong bối cảnh lãi suất đảo chiều hoặc thanh khoản hệ thống thắt chặt, áp lực đáo hạn nợ vay ngắn hạn có thể nhanh chóng trở thành rủi ro trực diện đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Mô hình này được ví như “đi trên dây”, khi sự ổn định phụ thuộc lớn vào điều kiện thị trường thuận lợi và khả năng xoay vòng vốn liên tục.
Sự phình to nhanh chóng của bảng cân đối cũng bộc lộ những rủi ro mất cân đối trong mô hình hoạt động. Dù TCBS đang quản lý hơn 325.307 tỷ đồng tài sản lưu ký của khách hàng, khả năng chuyển hóa tệp khách hàng này thành doanh thu môi giới vẫn còn hạn chế. Mô hình “Zero Fee” giúp gia tăng quy mô người dùng, nhưng đồng thời khiến mảng môi giới khó tạo ra lợi nhuận đủ lớn để đóng vai trò “tấm đệm” khi thị trường biến động.
Bên cạnh đó, với hơn 23.113 tỷ đồng vốn góp của chủ sở hữu, TCBS chịu áp lực phải duy trì mức sinh lời cao trên vốn. Điều này buộc công ty phải tiếp tục mở rộng cho vay và đầu tư, vô hình trung đẩy doanh nghiệp vào trạng thái “khó giảm tốc” nếu muốn bảo toàn các chỉ số hiệu quả như ROE. Ngoài ra, danh mục tài sản tài chính có mức độ tập trung cao vào các doanh nghiệp trong hệ sinh thái ngân hàng và bất động sản thân thuộc cũng làm gia tăng rủi ro lan truyền khi thị trường xuất hiện biến động tiêu cực.
Mức tăng 51% tổng tài sản trong năm 2025 là con số ấn tượng, nhưng cũng có thể che khuất những rủi ro nội tại. Khi thị trường chứng khoán bước vào giai đoạn trầm lắng, nhu cầu vay margin suy giảm hoặc thị trường trái phiếu gặp biến cố, TCBS sẽ thiếu đi nguồn thu ổn định từ phí môi giới để bù đắp chi phí lãi vay ngắn hạn lớn.
Trong bối cảnh đó, yếu tố nhà đầu tư cần quan tâm không chỉ là quy mô tài sản, mà là khả năng quản trị thanh khoản và chất lượng thực sự của danh mục tài sản. Khi hơn 31.000 tỷ đồng nợ vay ngắn hạn lần lượt đến hạn, câu hỏi đặt ra là liệu TCBS có thể duy trì đà tăng trưởng hiện tại mà không tiếp tục gia tăng đòn bẩy tài chính hay không.
